La globalisation financière
Le développement des marchés de capitaux a modifié les circuits de financement de l’économie : l’ouverture internationale des marchés aux mouvements de capitaux caractérise la globalisation financière. Elle se traduit par un « nouveau capitalisme » qui consacre la création de valeur pour les actionnaires comme objectif essentiel de la gestion des entreprises.
Ainsi l’internationalisation des mouvements de capitaux s’est traduite par des opérations de restructuration des entreprises : financement transfrontaliers, fusions entre sociétés étrangères, développement des investisseurs institutionnels internationaux, financement des déficits publics ou des déséquilibres commerciaux par l’épargne mondiale…
Toutefois la globalisation financière entraîne dans le même temps une globalisation des risques. D’un côté les agents individuels maîtrisent de plus en plus les risques de leurs placements, de l’autre cela déporte les risques au niveau agrégé vers la crise systémique. Quand les agents cèdent leurs titres au plus vite et de manière massive, cela entraîne une chute rapide et brutale des cours boursiers. Ex : krach de 1987, bulle « Internet » de 2000, crise des subprime de 2008…
La finance directe
Le système financier permet de transférer des fonds des agents économiques qui épargnent vers ceux qui souhaitent consommer ou investir. On distingue la finance indirecte par le biais des intermédiaires (voir chapitre sur les banques) et la finance directe par les marchés financiers.
On distingue plusieurs types d’organisation des marchés financiers : marché de dettes (titre représentatif d’un crédit comme une obligation) ou marché de fonds propres (parts sociales émises par une entreprise comme les actions) ; marché primaire (nouvelles émissions de titres) ou marché secondaire (échange de titres déjà émis) ; marché organisé (les négociations obéissent à des règles précises comme le NYSE, New York Stock Exchange) ou marché de gré à gré (mise en relations d’offreurs et de demandeurs qui négocient entre eux comme au Nasdaq, National Association of Securities Dealers Automated Quotations) ; marché monétaire (instruments de court terme ) ou marché de capitaux (instruments de moyen et long terme).
Sur le marché monétaire on échange de la monnaie contre des dettes à court terme. Ex : titres de créances négociables, bons du Trésor, certificats de dépôt (banques) ou billets de trésorerie… Sur le marché des capitaux on échange la monnaie contre des dettes de moyen et long terme. Ex : actions, obligations (d’Etat ou privées), obligations hypothécaires …
Q : quels sont les liens entre la finance et la croissance économique ?
Le rôle économique du crédit
Crédit et financement des investissements
Les entreprises qui cherchent à obtenir des fonds comparent le taux de rendement de l’investissement et le taux d’intérêt.
Selon le théorème de Modigliani & Miller (1958) si les marchés financiers sont parfaits, le mode de financement de l’entreprise ne modifie pas sa valeur. C’est la théorie classique de la finance.
- L’entreprise peut choisir un financement par dette ou par fonds propres ;
- L’entreprise peut distribuer ou non des dividendes sans que cela n’influence sa valeur ;
- Les intermédiaires financiers n’ont aucune utilité.
Cependant ce modèle théorique ne correspond pas à la réalité.
En principe une entreprise va chercher à limiter son endettement pour ne pas être dépendante de ses créditeurs. Il existe un coût de faillite : on ne prête pas d’argent à une entreprise qui risque de ne pas pouvoir rembourser.
Le plus souvent, il existe une asymétrie d’information entre investisseurs et dirigeants. Selon Greenwald & Stiglitz (1986) les actionnaires ne connaissent pas la situation financière réelle de l’entreprise car l’information est contrôlée par les dirigeants : cela favorise l’emprunt, mais comme les prêteurs voudront être payés avant les actionnaires il y a donc un rationnement des fonds propres.
En tenant compte de la fiscalité on constate que comme les entreprises sont imposées sur leurs bénéfices cela favorise l’emprunt car il est déductible de l’impôt, Modigliani & Miller (1963). Mais les particuliers qui possèdent des actions comparent le montant des impôts qu’ils payent sur les intérêts à ceux sur les dividendes. Miller (1977) montre qu’on retrouve alors la théorie classique où le mode de financement est neutre.
Crédit et macroéconomie
Il est possible qu’existe un rationnement du crédit. Ainsi pour Stiglitz & Weiss (1981) les asymétries d’information entre les prêteurs (les banques dans leur analyse) et les demandeurs de capitaux font que le taux d’intérêt n’est pas le seul indicateur. Les offreurs prennent également en considération le risque de défaillance de l’emprunteur.
Il y a de l’antisélection car le taux d’intérêt proposé peut être supérieur à celui du marché, cela élimine des emprunteurs de qualité. Il y a de l’aléa moral car à ce prix élevé, seuls des projets risqués seront mis en œuvre. Les prêteurs mettent donc en oeuvre des procédures de screening : elles proposent des menus de contrats pour distinguer les bons emprunteurs des mauvais (lutte contre l’antisélection) et elles prévoient également des procédures pour récupérer leurs sommes comme des garanties par caution, hypothèque… (lutte contre l’aléa moral).
L’idée de fond est que le rationnement du crédit dû aux asymétries d’information peut entraîner des externalités négatives. Ex : sous-investissement en recherche et développement, sur-investissement dans des entreprises inefficaces…
Le taux d’intérêt ne permet donc pas toujours de réaliser l’équilibre sur le marché des capitaux ce qui justifierait une politique économique. Pour Mankiw (1986) l’intervention de l’Etat peut être efficace si elle se base sur le rendement social et que l’Etat n’a pas les mêmes contraintes informationnelles que les banques.
Bernanke & Gertler (1989) montrent dans cette logique que le rationnement peut expliquer le recours à l’autofinancement pour les petites entreprises. C’est pourquoi les intermédiaires financiers jouent un rôle de coordination de l’information (voir chapitre suivant).
Le rôle économique des marchés financiers
Les principes de la finance directe
Les marchés financiers ont pour fonction d’assurer la répartition des ressources financières et des risques entre agents. Ex : cela permet d’assurer des transferts intergénérationnels. La rentabilité et le risque des actifs financiers échangés sur les marchés sont évalués par des modèles d’équilibre.
En avenir certain, le prix d’un actif est la valeur actuelle de ses flux de revenus futurs. En avenir incertain, le rendement d’un actif se compose du taux d’un actif sans risque (ex : obligation d’Etat) et d’une prime de risque.
Cette prime de risque s’explique par plusieurs modèles :
- le MEDAF, modèle d’équilibre des actifs financiers : Markowitz (1952) qui précise qu’un investisseur doit composer un portefeuille d’actifs diversifiés pour réduire les risques.
- le modèle d’évaluation par arbitrage : Ross (1976) où le rendement des actifs dépend de plusieurs facteurs (ex : taux de croissance non anticipé, budget de l’Etat ou prix du pétrole) qui font varier le risque. Il faut donc calculer la sensibilité de l’actif à ces facteurs pour guider les décisions d’achat ou de vente.
- l’hypothèse d’efficience des marchés financiers : Fama (1970) estime que les prix du marché reflètent toute l’information disponible. Un agent rationnel ne peut pas faire mieux que le marché (sujet extrêmement débattu).
La spéculation
Un titre peut prendre un prix qui s’écarte de sa valeur fondamentale : c’est une bulle. Les agents pensent que son prix sera plus élevé dans le futur et ils parient sur un gain en capital (en principe ce sont les dividendes qui expriment la valeur d’une action car ils correspondent à la valeur actuelle de ses flux de revenus futurs).
La spéculation consiste à acquérir ou vendre un bien dans le but de bénéficier d’une évolution favorable des prix (pas d’utilisation prévue). Selon Friedman (1953) la spéculation stabilise les prix car le spéculateur ne se comporte pas comme les agents rationnels et permet d’équilibrer le marché. Mais pour Stiglitz (1977) du fait de la concurrence imparfaite ou des asymétries d’information, la spéculation peut réduire le bien être car elle incite à faire de mauvais investissements.
Conclusion
Les systèmes financiers expriment le futur de l’économie (ils traduisent les risques). Mais l’influence de l’information est telle que des situations néfastes sont possibles.
Références
BERNANKE, Ben & GERTLER, Mark : « Agency costs, net worth, and business fluctuations », American Economic Review, 1989
FAMA, Eugene : « Efficient capital markets A review of theory and empirical work », Journal of Finance, 1970
FRIEDMAN, Milton : Essais d’économie positive, Litec, 1953
GREENWALD, Bruce & STIGLITZ, Joseph : « Externalities in economies with imperfect information and incomplete markets », Quarterly Journal of Economics, 1986
MANKIW, Gregory : « The allocation of credit and financial collapse », Quarterly Journal of Economics, 1986
MARKOWITZ, Harry : « Portofolio selection », Journal of Finance, 1952
MILLER, Merton : « Debt and taxes », Journal of Finance, 1977
MODIGLIANI, Franco & MILLER, Merton : « The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment », American Economic Review, 1958
MODIGLIANI, Franco & MILLER, Merton : « Corporate Income Taxes and the Cost of Capital », American Economic Review, 1963
ROSS, Stephen : « The arbitrage theory of capital asset pricing », Journal of Economic Theory, 1976
STIGLITZ, Joseph : « Monopoly Non-Linear Pricing and Imperfect Information », Review of Economic Studies, 1977
STIGLITZ, Joseph & WEISS, Andrew : « Le rationnement du crédit et le hasard moral », in BACACACHE-BEAUVALLET, Maya & MONTOUSSE, Marc (dir.), Textes fondateurs en sciences économiques, Bréal, 1981